Биткоин-фьючерсы на CME перевалили за $1 млрд – всего третий раз в истории

Сейчас, когда фьючерсы на биткоин стали реальностью и CME/CBOE готовятся по ним открыть торги, самое время подумать, кому и зачем такой инструмент может понадобиться.

Есть достаточно популярное мнение, что биткоин-фьючерсы запустят прям-таки инвестиционную лихорадку. Аргумент понятен: дело серьезное, это уже не школота. Институциональные инвесторы и хедж-фонды конечно же сразу залезут в крипторынок через отныне официальный инструмент. Даже простые слухи об этом будоражат умы розницы и влияют на курс биткоина.

Однако, тут есть важный нюанс, и состоит он вот в чем:

«Умные деньги» практически никогда не делают нехеджируемых ставок в одном направлении.

Так делает розница (вижу тренд, вхожу в тренд). Хеджи и прочие фонды работают иначе. Их задача — поиск безрисковых арбитражных стратегий, основанных, как правило, на спреде между разными инструментами и эксплуатации подобных расхождений.

Фьючерс, что предлагает CME, казалось бы имеет все необходимое для институционального мира — серьезная платформа, риск-менеджмент уже встроен в сам контракт, полный надзор со стороны регуляторов.

Однако, рассмотрим сам фьючерсный контракт на биткоин под лупой, чтобы найти в нем пару интересных деталей. Особенно интересно, насколько подобный контракт позволяет эффективно биткоин шортить — то, что до сих пор делалось через задницу (через деривативы/CFD или пару бирж с мало приятными условиями).

Особенности фьючерсного контракта CME на биткоин

Первое, что сразу бросается в глаза при взгляде на контракт в его нынешней версии — он выражен в денежном, а не физическом эквиваленте. Торгуются не сами «физические» биткоины, а их, условно говоря, цена. Классический вариант безпоставочного фьючерса, основанного на индексе.

CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия

Это можно понять, да и по другому быть не могло. CME бы просто похоронили под непрерывными жалобами в рамках KYC/AML относительно такого нерегулируемого актива, как биткоин. Одно дело спекулировать на его курсе и совсем другое — легально проводить физический клиринг и учитывать сделки между контрагентами. CME и не пытались возложить на себя сей неподъемный груз, что и понятно, выбрав наиболее доступный вариант.

Однако, тут-то со старта начинаются проблемки. Цена таких денежных контрактов основана на индексе, а там где индекс — там возможны и нюансы аналогичные тем, что присущи Libor и похожим индексам. Другими словами, индексом можно манипулировать (что с Libor и проделывают постоянно, до такой степени, что от него планируют отказаться).

В результате, если нет консенсуса относительно того, что же считать «истинной» ценой биткоина, а особенно если индексом можно будет манипулировать и влиять на него через смежные структуры, контракт уже не выглядит таким белым и пушистым.

Тут же сразу напрашиваются и милые стратегии разгона под закрытие рынка (banging the close), когда трейдер специально покупает/продает фьючерсные контракты таким образом, чтобы вытянуть в лучшую сторону цену тех контрактов, что он закупил ранее либо, аналогичным образом, стоимость деривативов, основанных на цене фьючерса.

Фьючерс на биткоин основан на индексе, данные которому поставляют внебиржевые источники (ибо криптобиржи являются «биржами» лишь по названию, с точки зрения регуляторов, это вообще не пойми что). Без третьей стороны, что оценивала бы риски Libor-манипуляций, весь контракт подвержен риску. И не так важно, в какой пропорции индекс, на основе которого будет сформирована цена фьючерса, выражен разными источниками.

BRR (Bitcoin Reference Rate)

В случае CME используется справочная ставка BRR, основанная на средневзвешенной усредненой цене TWAP (time weighted average price), что берется с поддерживаемых BRR бирж в специальный период.

CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия

Он описан в спецификации, изучить которую можно по ссылке далее:

Спецификация CME BRR

Грубо говоря, CMЕ берет цену с поддерживаемых бирж в строго указанный период и среднее значение использует для формирования индекса, к которому и будет привязана цена фьючерса. Однако, даже сами CME не раз указывали, что: «Cпот-цены (т.е. цены на криптобиржах) биткоина сильно отличаются на разных биржах, особенно в периоды завышенной волатильности«).

Другими словами, можно ожидать большой спред между усредненной ценой, на основе которой построена цена фьючерса и реальной ценой на какой-нибудь криптобирже.

Биржи для формирования BRR

И здесь обращает на себя внимание следующий нюанс, а именно, какие биржи входят в индекс, что формирует компания Crypto Facilities и который будет использовать CME.

Это биржи:

  • Bitstamp
  • GDAX
  • itBit
  • Kraken

А вот самая крупная и ликвидная криптобиржа мира — Bitfinex — тут, как видим, отсутствует. Если цена забирается с не особенно популярных бирж (средненьких, скажем так), то институциональным трейдерам будет далеко не так просто реализовывать безрисковые арбитражные стратегии. Зато появятся кое-какие интересные возможности у лиц, что имеют связи и влияние на эти «биржи», ликвидность которых далека от идеальной).

Маржа

Контракт пока еще не в финальной версии, но уже озвучена маржа в 30%. Это, дело понятное, сразу вымывает розницу, поскольку при цене в $10000 за биткоин и минимальном контракте в 5 биткоинов, общий размер контракта составит $50000. Маржа в 30% потребует из них $15000 реальных денежек на счете для покупки или продажи фьючерса.

Существенная цифра, что также может ограничить использование такого биткоин дериватива, как фьючерс, в качестве инструмента арбитражного хеджирования.

Следовательно:

  • Фьючерсы на биткоин не помогут определить «истинную» цену биткоина. Такая цена определяется на высокоарбитражных рынках, а оные могут образоваться лишь когда затраты на сделки минимальны.
  • Новички, имеющие достаточные суммы, попросту войдут в рынок с простыми направленными сделками, что рискованны и для них, и для всего рынка.

Когда обычные трейдеры (что предпочитают направленные, а не хеджированные сделки «умных денег») войдут в лонги (естественно), рынок быстро перейдет в режим неэффективности. Другими словами, цена фьючерсов будет вздута непропорционально к базовому индексу.

И сей эффект уже давно известен на нерегулируемых деривативных биткоин-биржах, таких как BitMex и Deribit. Где можно посмотреть учетные ставки BTC (XBT) и где разрешается шортить, с существенными рисками. Обычно у таких криптофьючерсов есть премия к спот-цене, порой значительная.

CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия
Сей феномен, широко проявленный на фьючерсных рынках биржевых товаров, известен как…

Контанго

Контанго — фундаментальная основа многих арбитражных и безрисковых хеджинговых стратегий. Выглядит это следующим образом.

Представим, что спот-цена биткоина (цена на криптобиржах) составляет $10000, а цена фьючерса на биткоин — $12000. Классическая контанго-ситуация.

Как тогда выглядит почти безрисковая сделка? Очевидной: трейдер покупает биткоин по спот-цене в $10000 и продает фьючерс по $12000. Если цена биткоина вырастет до $14000 к моменту экспирации фьючерса, трейдер потеряет $2000 на шорте фьючерса, но заработает $4000 на росте цены. Итого чистый безрисковый профит составит $2000, минус комиссии и прочие издержки.

Если же цена биткоина за время экспирации фьючерса упадет к $8000, трейдер получит $4000 с своего фьючерсного шорта и потеряет $2000 на физическом биткоине. Итого — опять $2000 безрискового профита.

В теории наличие таких расхождений рынком всегда выравнивается — пока контанго есть, его эксплуатируют, но чем больше таких сделок, тем быстрее кривая двух цен выравнивается, а спот-биткоин, соответственно, становится непригодным для институциональных хедж-операций.

CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия

Однако, для этого нужно, чтобы комиссии и прочие смежные затраты были естественно ниже, чем потенциальный профит в $2000 в нашем примере, а цена фьючерса должна будет реально, без перегибов, отражать цену на физическом спот-рынке к моменту экспирации. Возможно ли это у CME? Далеко не факт, учитывая, что BRR игнорирует наиболее ликвидные биржи.

Следовательно — и это важный вывод — если фьючерсный рынок не «сольется» со спот-ценой или будет сильно подвержен манипуляциям (неликвидная биржа решит подвинуть курс под определенные сделки), институциональные стратегии хеджа и безрискового арбитража станут бесполезными. И CME не станет источником «реальной» цены биткоина. Это будет просто еще одна манипулируемая среда, как и на всех других криптобиржах, где спред порой достигает десятки процентов.

Вот если бы фьючерсы на биткоин были выражены в физическом эквиваленте (самих биткоинах) — другое дело. На экспирации фьючерса продавцы передавали бы сами биткоины покупающей стороне по заранее определенной контрактом цене, забирая себе спред со сделки и не рискуя попасться на неликвидный, фрагментированный и подверженный манипуляциям физический рынок.

Покупатели бы несли риски, связанные с тем что цены на физических рынках не совпадают с таковыми для активных фьючерсных цен, что, со временем, приучило бы рынок более реалистично отражать цены фьючерсных контрактов.

Таким образом, CME создала фьючерсный контракт, который сначала позволит спекулянтам использовать активные арбитражные стратегии, что приведет, в какой-то момент, к выравниванию цен. Однако, все это основано на непрозрачной и малоэффективной структуре физических криптобирж, что будут постоянно вносить сюрпризы.

Как понять, что пора продавать биткоин

Рыночные действия сигнализируют об определенных изменениях. Трейдеры должны понимать, как это использовать. Чтобы расшифровать сигналы CME за несколько дней до недавнего минимума 9017$ 17 января, необходимо оценить, какие позиции по фьючерсам занимало большинство трейдеров — длинные или короткие.

Как думают неопытные трейдеры, если фьючерсный контракт заключается между двумя сторонами, совершенно неважно, сколько контрактов обращается на бирже, — чистая разница позиций всегда будет нулевой. Это не совсем так.

Размещая лимитный приказ, трейдер вводит цену, по которой он будет готов купить биткоин (длинная позиция) или продать (короткая). Сделка заключается по рыночному приказу, когда человек нажимает на кнопки купить сейчас или продать сейчас, и исполняется ближайший лимитный приказ из книги приказов. Сравните чистую разницу между различными типами приказов в определенном интервале, и вы поймете, что будет происходить с ценой.

Кумулятивная дельта январских фьючерсов биткоин на CME — это разница между длинными и короткими позициями. Где-то 11 января наблюдался необычный рост коротких фьючерс позиций. Цена тогда оставалась на уровне 12800–14200$.

Поскольку кумулятивная дельта-фьючерсов биткоин стала негативной в период относительной стабильности, это значит, что трейдеры предвидели неминуемый крах. 11 января биржа подавала недвусмысленный сигнал — пора продавать.

Риски

Риски тут очевидны — цена фьючерсов на биткоин столкнется с массой ценовых аномалий и так будет происходить до тех пор, пока не произойдет глобальная коррекция (обвал BTC), что вынесет с биткоина спекулятивную составляющую.

Представить это можно следующим образом: доходы с арбитража по контанго будут в какой-то момент столь велики, что крупные институциональные арбитражеры таки согласятся принимать на себя риски фрагментированного, малоликвидного и дорогого (в плане комиссий и прочих ограничений) биткоин-рынка.

Когда на рынок зайдут крупные арбитражеры, цены на спот- и фьючерсном рынке либо выровняются (позитивный сценарий) либо улетят в бэквордацию — обратную контанго ситуацию, когда фьючерсы будут торговаться с дисконтом по отношению к спот-цене. К чему приведет бэквордация понятно — к массовой и активной продаже физических биткоинов для компенсации убытков (и падению всего рынка).

Учитывая что CME — не обычная криптошарага, где ничего не регулировано, а шортист получит все, что он себе нашортил, у долгосрочных лонг-стратегий будут бессонные ночи.

И подобное уже случалось. Прямо под носом, на рынке биржевых товаров, а именно с нефтью. Прежде чем цена фьючерсов на нефть выровнялась с физической ценой, расхождение между ними улетело в небеса, несмотря на то, что на рынке был дичайший переизбыток нефти. Контанго на рынке нефти поддерживалось чрезмерно активными, направленными и долгосрочными сделками спекулянтов. Чем это закончилось, все помнят:

CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия

Тем временем, многие считают, что контанго — нормальная ситуация для биткоина. Но будь он (биткоин) столь эффективным, то подобные керри-стратегии или цена его хранения была бы мизерной (как на эффективных рынках), чего мы не наблюдаем.

Так биткоин стал бы идеальным биржевым товаром, особенно учитывая известную Кейнсианскую теорию о том, что бэквордация — естественное состояние для биржевых рынков. Просто потому, что рационально мыслящие спекулянты стремились бы к компенсации по отношению к спот-цене ко времени экспирации фьючерса, чтобы нивелировать риски падения цены товара в будущем.

How does futures bitcoin

A futures contract on the bitcoin — is a commitment to sell or buy a certain amount of bitcoins at a certain price before the expiration of the term of the contract.

Collateral, which is considered to be the price of the futures, may be only 10-15% of the transaction amount. In this case, there is an effect “leverage”, and the market appears possible for a small investment to get a relatively high income.

Derivative financial instruments are investments with high risks, as incorrectly predicting the price of the underlying asset, a market participant will rotheram much more, what he initially invested in the purchase of a futures. The performance of the obligations futures contracts guaranteed by the exchange on the basis of legislation, in which it works.

Example:

For example, the price for one bitcoin is $1 000. You, as a trader, in the hope of a price increase to $2 000, buy 10 futures contracts on the bitcoin price $2 000 for a period 2 months at 10% ensuring, leaving as security $2 000. Actually, you have purchased obligation to buy 10 bitcoins at the market price at the time of expiry of the contract. Leverage in this case is 1000/200 = 5.

When the price reaches the $2000 you sell the contract to another market participant, making a profit $2 000 over invested in the purchase of funds, minus various fees and commissions, or leave the contract before the end of the term, if you think, that the price will go even higher.

However, if within two months the price did not reach 2 000$, your contracts are automatically closed at market price. The bad news: the difference between the exercise price ($ 2 000) and the actual closing of the transaction is deducted from your security, that is, you run the risk of losing 2 000$. Relatively good news: you will not lose more than your deposited collateral.

During the term of the contract you can sell or buy futures, their prices may differ significantly from the price of the underlying asset. Depending on the price of the underlying asset in a futures contract and the price of the asset on the market, you can earn not only on prices, but their fall. Any change with the right approach and analysis can bring to trader income, while in the market there are buyers and sellers need he futures contracts.

It is important: SPY с гэпом растет на премаркете

Major exchanges, such as the CME, set a fairly high threshold of entry into the market, smaller amounts can be traded, by signing a contract with one of the brokers. For example, in the specification for expected futures bitcoin, CME establishes the amount of the one contract in 5 BTC (now it is about 40 000$). The minimum number of contracts for transactions and collateral for the contract is not yet established.

Итоги

Попытки считать цену на CME биткоин-фьючерс некоей «реальной», справочной ценой явно провалятся, поскольку контракт поощряет сугубо спекулятивные сделки.

Заход «умных денег» в биткоин фьючерсы может привести вовсе не к разгону курса — а к падению физического рынка, ибо того будут требовать арбитражные и хеджинговые стратегии.

Шорт фьючерса и лонг физического битка (и наоборот) явно станет популярной стратегией, особенно в первое время, когда контанго проявит себя в полной мере.

«Умные деньги», понимая манипулятивную природу фьючерсного биткоин контракта, могут соскочить с рынка в самый неподходящий момент (когда им банально станет невыгодно) и тогда спекулянты с простыми направленными сделками примут на себя весь рыночный удар, защитить от которого их будет некому. BTC обвалится.

Институциональным же деньгам понадобятся весомые экономические причины, чтобы входить в такие контракты. Скажем, страховые компании вкладывают средства в биржевые товары и драгметаллы для того, чтобы хеджировать инфляцию по страховым возмещениям. Биткоин-фьючерсам банально нет, что им предложить, дабы триллионный фонд принял на себя связанные с ними риски (ибо прыжки цены им не интересны и напротив, только отпугивают).

Понимая все вышесказанное, можно более трезво оценить перспективы биткоин фьючерсов на CME и решить, в какой степени они подходят для вашего портфолио.

Послесловие

P.S. Эта статья была написана 1 декабря 2020 года. Курс BTC/USD тогда составлял более 16 тысяч долларов. Во всех СМИ превалировала идея, что фьючерсы «разгонят» BTC до более чем $50 000.

Они фатально ошибались.

На деле, через буквально пару недель началась крипто-зима. Спустя 2 месяца BTC упал до 8 тысяч и продолжил падение вплоть до $2500 спустя год. Лишь тогда пост-анализ тех же СМИ показал, что ключевой причиной стало… введение фьючерсов на биткоин и заход институциональных денег. Реализовался тот самый очевидный риск, что и был описан в статье. Sapienti sat

Текущая динамика

Что касается текущей динамики, BTC сильно подешевел накануне на повышенных торговых оборотах, утратив 50-дневную скользящую среднюю. Более того, котировки продолжают падение на торгах в четверг, лишившись важной поддержки в районе $9 250, которая ранее неоднократно выступала в качестве плацдарма для отскока, тогда как упомянутая скользящая средняя повлекла агрессивный отскок 15 июня. Все это говорит в пользу дальнейшего медвежьего хода.

Сегодня котировки уже успели нарушить целостность уровня $9 000 и на момент написания статьи расположились немногим выше этой отметки. Продолжение продаж приведет токен в район $8 500.

The impact of futures on the rate and market of bitcoin

Why analysts believe, the emergence of futures contracts for bitcoin will cause the price increase of bitcoin itself? Mainly, the case in the interest of large traditional financial institutions, acting solely in the framework of current legislation and having a strong analytical Department, that would not be allowed to make decisions about the launch of futures on bitcoin, not having considered the financial, reputational and other risks.

The presence of futures contracts on bitcoin on the traditional exchanges will actually make the situation bitcoin «lawful» within the existing financial and legal system. Bitcoin, and later, possible, and other cryptocurrencies, will become one of traded on global exchanges asset classes, taking place among the precious metals, energy, agricultural products, government bonds and many other commodities and securities, which are futures contracts.

The existence of financial guarantees for transactions in derivatives bitcoin certainly is able to increase the investment attractiveness, and hence the demand for the underlying asset and its price. This means, the global demand for bitcoin and the market liquidity will increase significantly. Given the limited resource and predictable emissions “digital gold”, these factors should significantly increase the price while reducing its volatility. And this will make bitcoin even more attractive long-term investment.

However, every medal has two sides, and out of bitcoin on “adults” markets bears significant risks for its future. Indeed, in contrast to the classic trade, that is, the direct exchange of bitcoins for dollars and other currencies, derivatives can move the price up, and down. This opens a wide scope for market manipulation and may not only raise, but to drop the price of bitcoin.

It is important: Results of Kriptorynok 2020 year : the most important events of the year

For example, if large traders on the same CME will open up contracts for billions of dollars on the drop of bitcoin, on the cryptocurrency exchanges, there will be panic and traders will drop massively bitcoins, and there, where the opening of trading on margin – open “short” the transaction, or “shorts”. This will cause an uncontrollable collapse in prices – after all, bitcoin does not “bottom” and his participation in the real economy very slightly.

Despite the optimism of large holders of bitcoin, speculators, armed with derivatives, and large reserves of liquidity, can easily derail the price many times, even for a short time. This means, that the introduction of bitcoin futures on major exchanges should be treated with caution and not expect the explosive and continuous growth. Bitcoin has yet to gain a reputation among institutional investors.

Понравилась статья? Поделиться с друзьями:
Добавить комментарий